己亥新年，港交所开市第一天，辉山乳业(06863-HK)公告重整计划。这是自辉山乳业债务危机爆发23个月以来，第一次正式公告重整计划。

       时隔两年，辉山乳业仍等不到白衣骑士。不仅辉山的“孙宏斌”没有出现，行业间传言的伊利、蒙牛接盘的传说，也早已经无人提及。

       辉山乳业庞大的债务、错综复杂的债权人关系、迷雾般的财务数据，甚至未来的盈利前景，都成为重整之路的绊脚石，重生之路，道阻且长。

       但距离清算大限时日不多，辉山乳业的还债计划能否自救？

       还债计划

       辉山乳业首次正式披露重整计划，将剥离83家附属公司资产。

       2月8日，辉山乳业公告称，内地管理层向管理人提交一份重组计划，将83家中国附属公司资产从集团剥离出来，注入到新成立的公司。

       83家中国附属公司的负债将以现金还款、债务展期、债转股(新公司的股份)等方式偿。

       在现有条件下，为了还债，辉山乳业使出浑身解数，制定不同的偿债兑付方案。

       具体来看，对于小额债权人和自然人债券采用现金清偿方式为主。金融类机构债权人，执行留债偿还与债转股两种方式：有财产担保对应的部分债权将予以留债，分期给予偿还。无财产担保的部分将转为重整后公司的股权。

       贸易债权人则享有资金分期清偿和转为重整后公司股权的自由选择权。

        重整方案将在今年2月的债权人大会上进行首轮投票表决。

       “重组草案出来后，需要相关债权人的审阅和批准，还会是一个进一步的博弈过程，最终还需要法院的裁定”，前述业内人士表示，“如果重整不成，最终破产，那才是全输的结局。顺利完成重整是最好的出路，时间紧迫。”

       东窗事发

       提到辉山乳业，挥之不去的就是债务危机。其实辉山之所有今日局面，问题不在主营业务，而是在国际金融市场败北。

早在2017年3月前，辉山乳业是一家优质的东北企业。其历史可以追溯到1951年，业务覆盖全产业链，包括牧草种植、精饲料加工、全品类乳制品加工等。

       2013年在香港上市，公司最高市值为383亿港币。在美股、港股这种地方上市，不熟悉游戏规则可要吃大亏。

        资本市场眼看它起高楼，又眼看它楼塌了，2016年12月，沽空机构浑水发布了一份沽空报告，指出辉山乳业“牧草供应来源欺诈”、“资本开支造假”和“董事局主席转移资产”三宗罪，直指辉山乳业“一文不值”。

        2017年3月24日，辉山乳业股价闪崩，盘中一度暴跌近90％，一小时内市值蒸发320亿港元，创港股史上最大跌幅。

面对浑水的质疑，辉山乳业一边逐条回应，一边拿出超过百亿的资金买入H股对抗做空力量，根据辉山乳业资产重整文件显示，辉山乳业方面共投入170亿港元买入辉山乳业H股，超过百亿的投入，辉山资金链没问题也变成有问题了。

470亿元债台高筑

       沈阳中院已经对重整方案进行裁定批准，各方应争取在2019年12月31日前完成重整执行计划，届时如未获裁定批准，将依法裁定终止重整程序，并宣告辉山乳业系列企业破产。

       这可能是多数债权人不愿意看到的结果，留给辉山乳业的时间不多了。

       根据破产管理人债权审查结果，辉山乳业系列公司债权人1600余人，已确认债权470亿元。由于存在主债权和担保债权重复情况，合并后实际总债权规模约在350至370亿元左右。

       作为一家优质的东北企业，辉山乳业业务覆盖全产业链，包括牧草种植、精饲料加工、全品类乳制品加工等。

       所以，辉山乳业还有一条还债路，那就是变卖闲置资产还债。评估机构评估结果显示，辉山乳业资产价值约为157亿元，未含品牌、渠道等无形资产价值。

       一般企业还债都首选现金方式，但辉山乳业遭遇两年坎坷，可以想象手头现金流并不充沛。2018年，辉山乳业公开招募重组方，寄希望于实力雄厚的产业投资者。

       470亿债台压顶，无奈辉山乳业终究没能像乐视那般幸运，不仅没有等来产业投资者“接盘”，反而被市场质疑“账实不符”，更是让白衣骑士退避三舍。

       被质疑账实不符

       在资产清查的过程中，发现产权持有单位的部分资产严重账实不符的情况，部分银行存款存在产权持有单位未能提供银行对账单、回函或对账单金额与企业账面存在差异。

       具体的财务科目，包括应收账款、预付账款、其他应收款等，资产清查过程中，出现“账实不符”、“无法说明原因”。

颇受关注的是，辉山上海贸易、辉山上海租赁地处上海，且注册资本金额巨大，但来自“重整资产评估报告”则提示，两家公司“目前经营状况为无实质经营”。

        这两家公司法定代表人是葛坤，其负责监督管理集团财务和现金业务，以及维持同管理集团与其主要银行的关系。事发后，葛坤“失联”。

       债权人曾通过各种方式汇总计算称，辉山乳业约有105亿元的资金去向不明。不过，在“重整计划草案”中，这105亿元的资金去向被“模糊”地提及，管理人认为大额资金的最终流向“不排除”是购买香港上市公司股票。

       新年第一抹希望曙光

       辉山乳业选择在新年开市第一天公布重整计划或为讨个好彩头，更有急切的求生欲。

       归根结底，辉山乳业的问题根源在资本市场和金融领域，其主营业务运营基本面还是良好的。债务危机爆发后，辽宁政府花9000多万买下辉山乳业一块土地，来为辉山乳业注入资金。

       为了维稳，还成立债权委员会，并由最大债权人中国银行担任主席，第二大债权人九台农村商业银行担任副主席。

辉山乳业能否重整旗鼓，事关各方利益。与破产清算相比，如果辉山乳业系列公司重组成功，债权人可以获得相比破产清算更高的清偿率，损失或可减少到最小化。对当地政府来讲，也可避免出现大规模失业。

       如今，辉山乳业经营照旧，日产原奶约2000吨，基本恢复到2017年流动性危机爆发以前的经营水准。员工薪酬正常发放，销售系统也在正常运转。

       辉山乳业的销售力量已大不如前。债务危机突发后，大中城市超市鲜有得见，城乡结合部的超市也难寻踪影。债务依旧是阻碍企业发展的桎梏，对业务打击更是深远。

       如今，历时23个月，辉山乳业终于迎来重组方案，这究竟是希望的曙光，还是最后的疯狂？

       留给辉山乳业的时日不多了！