强者恒强，伊利耗资近58亿大手笔回购，区域乳企菊乐股份还在艰难上市，中国乳企已经进入后乳业时代，留给区域性乳企的时间至多2-3年。

  近日，四川菊乐食品股份有限公司(以下简称“菊乐股份”)披露了招股说明书，拟于登陆深交所中小板。公司本次发行不超过3082.7614万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募集资金5.6亿元。

  作为区域性乳企，菊乐食品70%的营业收入来自于一款名为“酸乐奶”的含乳饮料，98%的营业收入来自于四川省境内。报告期内，公司净利润率长期低于同行业区域乳业，销售费用高企。

  中国食品产业分析师朱丹蓬表示，中国乳企已经进入后乳业时代，分化更为明显，强者恒强，弱者更弱。区域乳企现在面临的问题是“生存”，未来留给区域性乳企的时间至多2-3年。

  一款酸乐奶打天下

  2016-2018年，菊乐股份实现营业收入分别为6.9亿元、7亿元、7.9亿元。按照伊利股份2018年795.5亿元营收计算，菊乐股份体量仅为乳业巨头的1%，二者差距悬殊。

  从产品来看，菊乐股份收入占比在10%以上的为常温产品含乳饮料和灭菌乳，两款产品2018年收入占比分别为70.3%、15.6%。但二者毛利率差别较大，含乳饮料的毛利率在40%左右，灭菌乳在3.2%以下。

  自公司1997年菊乐股份推出“酸乐奶”含乳饮料以来，至今该产品已有超过20年的历史。根据尼尔森的零售市场研究数据，菊乐“酸乐奶”含乳饮料在成都市场的份额稳居酸味奶品类第一，2018年市场份额为49.2%。在四川省的市场占有率从2016年的14.9%提升到2018年16.3%，为第二位。

  但菊乐股份的含乳饮料跟目前大众认知的“养乐多”还有点区别。按照菊乐股份的说法，含乳饮料分为配置型含乳饮料、乳酸菌饮料、发酵型含乳饮料。“养乐多”属于发酵型含乳饮料，菊乐酸乐奶为配制型含乳饮料，以乳或乳制品为原料，加入水，以及白砂糖和甜味剂、酸味剂等一种或几种调制而成。对标产品为伊利优酸乳、蒙牛真果粒、娃哈哈营养快线等。此外，菊乐常动力为乳酸菌饮料，对标伊利每益添、味全等

  中国食品产业分析师朱丹蓬表示，按含乳饮料这一块来说，菊乐股份其实并不算真正的乳企。依托菊乐股份原本的优势，聚焦核心市场、渠道、产品、客户，菊乐还是有竞争力在，有一定的生存空间。但是这个空间并不会说太长，顶多也就两到三年。

  因为现在所有的大型乳企，它会往两个极端走，一个是品牌往上，一个是整个市场下沉，现在蒙牛跟伊利的产品渠道打通，一旦阻碍其发展，要么被收购，要么被挤压。行业集中度越来越高是一个趋势。

  从行业看，国家统计局数据显示，我国饮料制造业主营业收入2007-2016年处于不断增长状态，到2016年顶峰后近两年收入连续下滑。2007-2018年的复合增长率为12%。

  含乳饮料行业也是一个充分竞争市场，近几年中国含乳饮料和植物蛋白饮料销售收入在1147.9亿元左右，增长缓慢。

  而从菊乐股份的成本构成来看，40%原料奶再加上10%左右的白糖构成直接材料。在主打健康型饮料的旋律下，菊乐“酸乐奶”能走多远，尚未可知。

  净利率低于同行业

  根据中国奶业统计，2008-2017年，我国含乳饮料的销售净利润率在20%以下波动，整体趋势向下，从16.26%下降到11.47%。

  在本就不高的行业利润率里，菊乐股份走出了“独特行情”。选取同为区域性乳企科迪乳业、天润乳业、庄园牧场为对比，2015-2017年，菊乐股份销售净利率分别为7.37%、4.7%、2.87%、8.81%，远低于上述三家3%~7%。直到2018年，菊乐股份的净利润率才超过天润乳业，低于其他两家。

  但细究菊乐股份的毛利率并不低。2016-2018年公司实现毛利率分别为33.3%、34.57%、34.06%，与上述三家持平，部分报告期高于其他公司。

  问题在于销售费用。以2017年突然降低到2.87%的净利率来举例，同期34.57%的毛利率高于上述可比三家企业，但同期销售费用率为16.69%，科迪乳业、天润乳业、庄园牧场的销售费用率为6.01%、12.55%、11.39%。

  公司销售费用主要由职工薪酬、营销费用、运输及车辆费用，以及奶屋及销售分公司为租赁费用构成。某种程度上，食品类企业重营销轻研发是老生常谈，但菊乐股份长期维持在高位的营销费用已经在一定程度上侵蚀利润。在很难突破四川地域的情况下下，菊乐股份的业绩增长或许更多要依靠内控。

  2016年，菊乐股份出售了经营10年的养殖公司。原本是希望奶牛养殖能为公司提供原料奶，但该养殖公司地处城区周边，距离幼稚牧草产地较远，奶牛养殖的成本较高，产奶量较低，养殖公司长期处于小额亏损状态。

  截至2017年5月，该养殖公司净资产为-4502.38万元、净利润为-3172.81万元，其中欠付菊乐股份的其他应付款金额为4775.45万元。公司以85万元将其转让价格转让给控股股东菊乐集团。

  取而代之，菊乐股份的原料奶主要采购自两个地方，一是四川省内奶源，分布于眉山、彭州等地的牧场及合作社，，二是与四川省外甘肃前进牧业、金宇农牧签订十年合作协议，该部分采购占原料奶采购的70%以上。2017年，公司与前进牧业共同投资设立德瑞牧业，并从德瑞牧业采购原料奶。报告期内，除前进牧业一直稳居第一大供应商以外，四川新希望也出现在前五大供应商名单。

  据了解，菊乐股份包括原料奶在内的直接材料占营业成本的80%，原材料价格的波动将对经营产生较大影响。换句话说，控制菊乐股份原料奶供应相当于扼住了公司的咽喉。而区域乳企自建牧场的成本太高，如何防范原材料价格风险，如何解决其对规模扩张的限制，也是菊乐股份需要思考的问题。

  此次募资上市，菊乐股份拟募资5.6亿元用于建设年产12万吨乳品生产基地、温江乳品生产基地技术改造等四个项目。年产12万吨乳品生产基地项目主要用于突破现有的含乳饮料的产能瓶颈，达产后预计产能12万吨/年。温江乳品生产基地技术改造主要是淘汰落后设备和产能。